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全球零利率政策的目标与风险：流动性陷阱的忧虑
2009-01-18
香港经济导报戴道华／在12月15~16日的2008年最后一次议息会议上，美国联储局公开市场委员会决定把联邦基金目标利率从1.00厘减至0.00~0.25厘的水平。次日，香港金管局也把香港基本利率减至0.50厘。两天之后，日本央行把其官方利率削减至0.10厘。而之前的一周，瑞士央行已率先把其官方利率的目标区间降至0.00~1.00厘。至此，零利率已不再是日本独有的产物，在这一轮救市行动之中，它被更多的经济体所采用。全球性的超低利率 零利率政策在二次大战之后的美国经济史上还是首次采用。除官方利率之外，美国的市场利率在各种非常规救市手段影响下也带有零利率的特色。隔夜Libor在圣诞节前后从一个月前逾1厘水平跌至只有11bp，一个月Libor也跌至不足50bp，同属战后新低水平。一个月期美国短期国债在二级市场成交的收益率在去年12月11日及12月19日竟然是负数，报-1bp，显示投资者为粉饰账目，不惜贴钱也要持有最安全和流动性最好的短期美国国债而非其他债券甚至现金。 至于十年期美国长期国债的收益率在12月18日低见2.08厘，也创下纪录新低。这些市场利率虽然未必会跌至零，但其历史低水平也与零利率异曲同工。美国、日本和瑞士以外的西方发达经济体的利率水平也相若，即未必会跌至零，但就会创下最低纪录。欧元区官方利率现为2.50厘，英国为2.00厘，加拿大为1.50厘，官方利率削减至历史新低水平，其性质就与零利率相去不远。 新兴市场预期将不会走到零利率这麽极端的一步，一来是因为它们本身的利率水平本来就偏高，如巴西、俄罗斯、印度和中国目前的官方利率分别为13.75厘、13.00厘、6.50厘和5.31厘，二来受金融海啸及去?杆的波及，新兴市场有债务及货币危机的隐忧，需要以相对较高的利率才能防止资金大规模流走酿成危机。据此，零利率或近乎零利率主要发生在全球发达经济体。 零利率之后还有数量放宽 利率是资金的成本，零利率便意味着资金成本已经触底，但这并非预示刺激性货币政策已经走到尽头，正好相反，零利率正式掀开了以资金的数量为政策目标的数量放宽的序幕。在美国联储局决定实施零利率的同时，也正式确认实行数量放宽：其会议声明指未来的政策重点将转为把联储局资产负债表的规模持续保持在高水平，方法是大量购买半官方机构债券及按揭抵押债券，并考虑购买长期国债。 其实，这也是追认数量放宽的事实，因为自金融危机恶化以来，通过各种救市措施及信贷机制，联储局资产负债表的规模已从去年8月底时的9,363亿美元急剧膨胀到了12月中时的23,058亿美元。其间美国银行业的超额储备金从正常时不过20亿美元飙升至5,591亿美元(截至11月底)。而且根据已经公布但尚未实施的种种措施推算，在未来一、两个季度之内联储局资产负债表的规模将会扩大至逾3万亿美元之巨。零利率政策是利率的底线，但数量放宽就是开放式的，理论上没有底线，两者相辅相成，令美国货币政策达到前所未有的刺激力度。 值得留意的是迄今为止，联储局数量放宽仅是以购买半官方机构债券和按揭抵押债券为政策工具，并未真正开始收购美国长期国债。但如前所述，十年期美国长期国债的收益率已经在联储局成功引导市场预期的情况下，即使计及美国政府未来一年要大举发债，财政赤字势破纪录，也仍然跌至历史新低，这显示联储局直接购买长期国债以推低长息的政策效应不需要其真正出手已经部份显现。至于购买半官方机构债券及按揭抵押债券，主要是为楼市及按揭市场提供资金支持。 在圣诞假期后的交易日中，两大按揭证券机构Fannie Mae和Freddie Mac所发行的十年期半官方机构债券较美国十年国债收息率的溢价分别报79bp及73bp，较11月高位的172bp及162bp回落过半至2001~2002年期间的水平。至于30年定息按揭利率同期则降至5.14厘，较今年7月份时的6.63厘显着下降，甚至比2003年年中低息环境（后来公认是酿成这一次楼市泡沫的重大诱因）时的5.21厘还要低。情况持续的话就可能推动楼市更快完成调整。那麽接下来的问题便是这些政策的成效如何。 流动性陷阱的忧虑 零利率及数量放宽并非是美国的专利，日本早已采用过，但由于遇上流动性陷阱，日本经济还是陷入了迷失的十年。这一次，美国同样要面对如何避免极度宽松的货币政策陷入流动性陷阱的挑战。 综合而言，这次美国的情况理应较当年的日本稍为乐观，因为美国实施极端的货币政策较当年的日本更及时和更具规模，加上其他措施的配合以及更能灵活应变的经济结构，即使美国经济正在经历自上世纪初大萧条以来时间最长和程度最深的一次衰退，但还是有一定机会避免重演日本的迷失十年。 首先，这次美国开始实施零利率的时间是在美国经济由其国家经济研究局判定自2007年12月开始衰退的一年之后，相对于日本央行迟至1999年2月才把官方利率减至零要及时得多。在日本零利率政策迟到的九年期间，日经平均指数在1989年12月29日于38957.44见顶后下跌逾六成，日本经济也在1992、1993和1998年分别录得-1.0%、-0.2%和-2.1%的跌幅。数量放宽亦然。美国联储局资产负债表的扩张甚至在实施零利率之前的四个月便已开始，规模在四个月时间里扩张了2.5倍，较日本央行在迟了十年后的2001年才正式开始实行数量放宽及时得多，规模也更大。 此外，日本宽松的货币政策之所以陷入流动性陷阱而功亏一篑，主要是因为受两方面问题的困扰：一是日本银行因为楼市和股市巨大泡沫爆破而遭受的亏损难以消化，日本政府又迟至1997年才开始向日本银行注入资本金，二是日本银行也迟迟不作应有的撇账，反而通过继续贷款推迟许多难以生存企业不可避免的倒闭，结果就是资本金不足，呆坏账高企（直至2002年日本银行业整体呆坏账比率仍有8.42%），因此即使流动资金充足，但银行正常的借贷一直难以恢复。 相比之下，美国这次救市的重点之一是把其核心金融业部份国有化，保证其不倒闭之馀资本金也不会出现问题。作为自救，美国金融机构也不断作出大额撇账，不惜出现创纪录的亏损。不过，这一次美国银行业要面对当年的日本所没有的衍生产品的巨额亏损问题。据此，要帮助其金融体系恢复健康，战胜流动性陷阱，美国财政部之前建议但后来叫停的政府接收银行有毒资产的措施应该作为一篮子救市方案的有机组成部份，才能有效增加成功避免流动性陷阱的机会。 至此，美国运用极端的货币政策手段来对抗危机可以说已经尽了全力，但由于是次危机蔓延至全球发达经济体乃至新兴市场，影响范围和程度远非当年的日本可比，加上空前的去?杆压力，其成效就依然无法保证。此外，货币政策刺激显然未能触及深层次的美国过渡消费和全球过渡依赖美国消费的结构性失衡问题，所能治疗的只是外伤而已。 极度宽松货币政策的风险 零利率及数量放宽政策失败的后果(流动性陷阱、通缩、长期萧条)固然严重，但政策效果过大的风险也不容忽视，因为如果在信心、市场乃至经济触底之后有关政策不能有效回收，就有可能催谷新的泡沫和金融问题，形成恶性循环。 现时，在市场信心极端低迷的情况下，极度宽松的货币政策已率先在安全性高的金融产品如美国国债上形成泡沫，例如短期美国国债收益率出现负数，长息则创历史新低。根据美林的回报指数，美国国债2008年全年总回报在长债带领下高达14.0%，胜过2000年股灾时的13.4%，跑赢同期以S&P500指数为代表的美股逾50%。这在金融和经济危机的情况下可以理解，但危机过后不可避免的拆仓如果过程失控，令泡沫爆破，其风险极大：一来长息飙升必然会令可能才刚刚起步的美国经济复苏停顿，二来持有近六成美国国债的外国投资者如果大规模抛售，就可能同时触发美国债券和美元危机。 实行数量放宽，联储局备而未用的一个手段是购买美国长期国债。如果是购自二手市场，则没有什麽问题，事实上美国十年期国债收益率创历史新低就令联储局不必出手已达到目的，但如果是在一手市场上或是直接自财政部购入，则意味着把政府财赤货币化，是属于极端不负责任的财政及货币政策，届时美债和美元的评级前景堪忧，美国恶性通胀的威胁大增，爆发债务及货币危机的风险因此就会大大增加。 那麽既要救市和刺激经济，又要避免触发新的泡沫，就需要在政策的调整上具前瞻性并十分果断。美国这轮危机的根源可以追溯到联储局在2003年6月减息至1.00厘的45年低位后，把超低利率水平维持了一年之久。为免重蹈覆辙，回收现时极度宽松的货币政策的适当时机是要在市场和经济持续复苏的前期，以短痛来避免长痛，以稍低的经济增长率换取增长的可持续性，避免以新的泡沫代替旧的泡沫所引起的大起大落。 有助香港降低衰退程度 在联系汇率机制之下，香港也跟随美国进入准零利率时期。2008年12月17日，香港金管局跟随美国的减息决定把基本利率降至0.50厘的新低。由于香港基本利率的计算公式是美国联邦基金利率加50bp，取其0.00~0.25厘的下限，就意味着在美国零利率之下香港的官方利率也减无可减。连同储蓄存款利率为零，大型银行最优惠贷款利率为5.00厘的自实行联系汇率以来的最低，香港整体的利率水平也降至纪录新低。 不仅如此，香港也被动地实行了数量放宽。在避险资金流入、香港资金回流以及港美套息交易平仓等的综合影响下，港元汇率不断上试7.75的兑换保证上限，金管局需要不断接美元沽港元，令银行体系总结馀升至逾1,700亿港元的纪录新高，较正常情况下只需2~5亿港元水平高出数百倍，情况与日本当年实行数量放宽相似。日本央行当年在购买政府债券、资产抵押证券甚至股票向市场注资之馀，为维持出口竞争力，在汇市也不断干预沽售日圆，并对汇市干预不作冲销，结果是银行体系流动资金泛滥，只是由于流动性陷阱的问题其数量放宽才难以奏效。香港在联系汇率之下没有独立的货币政策，购买债券并不可行，但在维持汇率稳定的需要下令银行体系流动资金大量增加，也就被动地实行了数量放宽。 港银盈利前景雪上加霜 迄今，香港被动实行的宽松货币政策虽不足以力挽经济衰退之狂澜，但应有助降低衰退的严重程度，因此目前市场上关于2009年香港经济增长的最悲观预测都要较亚洲金融风暴期间为好，加上香港经济本身没有重大的结构性隐患，如果全球经济和市场触底，香港经济就有机会率先走出来。然而，如果美国零利率及数量放宽政策所蕴含的种种风险演化成为新的危机，香港仍会受到较大牵连。 万一美国国债泡沫爆破，息率飙升，则外汇基金的美国国债投资组合将出现大额的账面亏损，香港银行业债券投资组合也会像2004~2005年一样面对巨大的利率风险，这还未包括长息飙升对美国经济乃至香港经济间接但负面的影响。另外如果美元危机出现，港元也不能幸免。零利率也负面影响香港银行业的息差乃至净利息收入，在去?杆和加强监管本来就严重影响银行业一度逾四成非利息收入的情况下，无疑令银行业的盈利前景雪上加霜。因此香港同样要以危机意识看待零利率及数量放宽。 作者为中国银行（香港）高级经济研究员
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